АВТОР: Егор ЖИЛЬНИКОВ, главный аналитик «Промсвязьбанка»
Китайский юань может выступить неплохим инструментом для хеджирования средств в условиях заметно растущей глобальной инфляции, а также увеличивающихся геополитических конфликтов.
Существует два курса юаня, но для нерезидентов, не имеющих доступа к внутреннему китайскому рынку, особой разницы нет. Первый, официальный, USD/CNY используется для внутренних операций и регулируется ЦБ страны, другой – «офшорный» USD/CNH (обращающийся в Гонконге, Сингапуре и пр.), который как раз и приобретается нерезидентами: инвесторами и покупателями китайской продукции. То есть, например, при отправке плательщиком 100 CNH, бенефициар в континентальном Китае получит 100 CNY.
Котировки зачастую не отличаются ввиду общей фундаментальной картины, однако ввиду того, что «офшорный» юань не имеет ограничений на покупку и продажу и является более спекулятивным инструментом, между курсами иногда образуется арбитраж. Китайские инвесторы могут пользоваться керри-трейд стратегией для извлечения заработка на разнице курсов, однако для внешних игроков это фактически недоступно.
Сейчас спред между CNY и CNH превышает среднемесячный показатель, что связано с фазой кризисной переоценки юаня. Но, по нашим оценкам, спред между валютами в ближайшее время сузится и преимущественно будет оставаться узким в 2022 г. ввиду подстраивания внешнеэкономических ожиданий под складывающуюся конъюнктуру в Китае.
С осени 2021 г. юань, а вслед за ним и валюты ЕМ продолжили крепнуть, несмотря на резкий рост доллара к шести мировым валютам. Поддержку юаню оказывал относительно низкий уровень инфляции и крепость экономики – бенефициара реализации отложенного после 2020 г. спроса, а также подконтрольность китайской валюты государству. Противовесом укрепления юаня выступало смягчение денежно-кредитной политики Народного банка Китая (НБК) для поддержания реального сектора с конца 2021 г.
Юань демонстрирует меньшую волатильность, чем у ключевых классов валют, что связано отчасти со спецификой организации торгов и меньшим влиянием спекулятивных факторов, – следствия госрегулирования. По нашим модельным оценкам, низкая волатильность CNY исторически обусловлена и фундаментальными факторами – не очень сильными отклонениями разниц ставок по гособлигациям и потребительских инфляций в КНР и США, – ключевых ориентиров эластичности для валютного курса.
С начала года мы видим сильное расширение разницы инфляций за счет резкого всплеска ценового давления в США. Оно не отражалось в курсовой стоимости юаня, что связано с ожиданиями агрессивного ужесточения политики ФРС. Более того, последнее время юань стал ослабляться, потеряв к доллару в апреле почти 5%, ввиду пандемии в КНР. Для смягчения темпов обесценивания юаня НБК объявил, что снизит норму доходности банковских депозитов в иностранной валюте на 1 п. п., до 8%, тем самым увеличив спрос на юани в банковской системе.
Текущее ослабление юаня в значительной степени учло рост долларовых ставок, а также учитывает рост ИПЦ КНР на 3–4% (т. е. почти до наших прогнозных уровней на 2022 г.).
.jpg)
Но пространство ослабления юаня к доллару сохраняется: пара USD/CNY может подняться до 6,7–6,8 во втором-третьем квартале, а затем начнет обратное движение в направлении 6,5 к концу этого – в следующем году на фоне постепенного восстановления китайской экономики и спредов ставок и инфляций с США. Сценарий ухода пары в 7,0–7,20 возможен в случае затягивания карантинного режима.
Пара юань-рубль торгуется на валютном рынке с 2013 г. и не пользовалась заметным интересом участников до начала текущих событий. Так, недельный оборот обычно не превышал 1 млрд юаней. Однако сейчас он составляет 5 млрд юаней.
.jpg)
Отметим, что повышение ликвидности и меры активного валютного контроля со стороны ЦБ (повышение ключевой ставки, установление норм реализации валютной выручки экспортерами и пр.) привели к нормализации спреда между курсом юаня на МосБирже и FOREX. Мы полагаем, что спред на протяжении 2022 г. останется узким ввиду отсутствия явных предпосылок для новых валютных шоков в РФ.
Если посмотреть исторические взлеты и падения, то можно констатировать, что юань может выступить более выгодной покупкой, чем доллары. Так, например, если взять кризис 2014 г., рубль терял на пиках 139%, когда к юаню 130%. В пандемийный кризис рубль ослаб на 34,4%, когда к юаню на 27%. В случае если бы инвестор приобрел юани в конце февраля и продал на мартовских пиках, то мог бы заработать больше, чем на долларе, ввиду того, что с китайской валютой образовался мультипликативный эффект.
В то же время в период восстановления экономики от шоков укрепление рубля было преимущественно более явным в связке с юанем, нежели чем с долларом. Как итог – юань выглядит хорошим инструментом для хеджирования рисков ослабления рубля. Ввиду сильной экономики Китая юань менее подвержен санкционному и внешнеэкономическому давлению в отличие от рубля, а доходность по гособлигациям соизмерима с доходностью гособлигаций США, спред между которыми в 2022 г. сужается.
При этом юань является подконтрольной валютой НБК в отличие от доллара, что смягчает ее колебания, а нынешний глобальный курс на дедолларизацию делает юань ключевой альтернативой американской валюты.
Исходя из нашего прогноза доллара к рублю, мы полагаем, что национальная валюта ослабнет, что является дополнительным стимулом к покупке юаней. В базовом сценарии мы ориентируемся на средний курс юаня на МосБирже в 2022 г. в 13,78 руб., а в 2023 г. – в 15,64 руб. В стресс-сценарии стоимость юаня может опуститься под отметку 9,5 руб. к концу года, однако частично в котировках юаня это уже заложено. Заметим, что для инвестора, помимо меньших рисков волатильности, юань является ликвидной валютой, которая не подвергалась ограничениям на покупку и продажу во время кризисов ни со стороны Банка России, ни со стороны НБК, что добавляет дополнительный интерес к китайской валюте.
